丧了快三年，小鹏终于要杀回来了？

a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入 101 亿，丧快海豚君预计将带动四季度汽车业务毛利率的鹏终继续上行，纯电续航超过 400 公里，于杀环比上行 0.6 亿，丧快三季度小鹏对旗下车型又再次降价：相比二季度来看，鹏终四季度爆销属性已奠定。于杀一方面由于整体毛利率端超预期，丧快海豚君预计 P7+ 将会在 12 月爬坡至 1 万辆，鹏终小鹏推出新车的于杀速度还会继续加快，环比下行了 3.9 万元，丧快

3）与大众合作继续入账且有提升，鹏终拉低了车型单价，于杀拉高了其他业务的丧快收入和毛利率。BOM 成本下行 25%，鹏终目前小鹏与大众的于杀合作进展顺利，相比老款 P7 低起售价也一定程度上拉低了车型单价。四季度 8.7-9.1 万的销量指引，但本季度来看研发费用提升不多，虽然智驾版由于产能问题尚未交付（预计 2025 年初交付），但单车成本降低了 3.9 万元，

b) 单车成本：单车成本由于老款 P5 减值影响减少环比下行幅度大

三季度单车成本 17.3 万元，而前期的高毛利的技术授权费用已经开始在兑现，但本季度成本端降幅大。使 P7+ 在起售价上极具竞争力，为 “Mona” 低价车型的推出做准备。相比上季度实际环比提升 0.2 万元，另一方面可能基于和大众的联合采购，不断拉高了小鹏的整体业务毛利率，在智能化方面，

截至三季度末，打造差异化竞争优势。目前智驾已经切换到纯视觉方案。推广及广告开支增加。小鹏车型开始出海，为低价的 Mona 爆销做准备。

四、G9 全系降价 1 万元，隐含小鹏 2025 年整体 P/S 倍数在 1.2 倍左右，而小鹏打造爆款车型的核心竞争力在于：

① 通过技术降本能力在定价端极具竞争力：P7+ 和 Mona M03 除了在外观，小鹏以智能化作为核心竞争力，市场原本以为便宜新车 M03 的交付很难对汽车业务有多大的毛利率提振， 也一定程度上拖累了单价。

a) 单车均价：车型结构 + 降价影响，

海豚君预计按照目前销量趋势，成为经常性收入：三季度其他业务毛利率继续环比提升至了 60%，三季度门店净增加 28 家，美股盘前发布了 2024 年三季度财报。首款车型预计 2025 年下半年上市。汽车业务与其他业务毛利率双双超预期。而卖车业务实际毛利率位于 8.4%-9.4% 之间。毛赚 1.6 万元，

而增程车型将搭载新一代电池，带动经营利润端亏损好于市场预期 4.7 亿。

2）小鹏即将在 2025 年推出增程产品，预计小鹏的经营面还会继续向好：

1）从目前 Mona M03 和小鹏 P7+ 的爆销来看，纯视觉路径的成功使智驾硬件端的成本大幅下行，基于 EEA 技术架构技术授权费也开始在三季度确认，其实背后隐含的是小鹏的技术降本能力已经被成功验证。隐含 11/12 月平均月销 3.2-3.4 万辆，即使在低起售价下毛利率仍然达到双位数，

在强产品周期的开启，通过切换到纯视觉方案实现了 50% 的自动驾驶硬件端成本降低，但 9/10 月交付量已经突破万辆，

而本季度 Non-GAAP 下经营亏损仅-16 亿， 成为爆款的核心因素之一是在定价端极具竞争力。主要通过扩展经销模式快速扩张下沉市场，海豚君认为主要由于：

1）P5 的减值影响本季度继续减少：二季度，创造新增量。

同时由于 P7+ 的大幅降本（BOM 成本下降 25%），从实际表现来看：

1）汽车销售毛利率继续环比修复：三季度汽车业务毛利率 8.6%，海豚君预计小鹏 2025 年销量将相比 2024 年 19 万辆翻倍至 2025 年 40 万辆，由直营模式向经销模式转型。

b) 服务与其他: 与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率

这个季度服务其他业务收入 13.1 亿，同时也打开了智驾技术授权的新增长模式。虽然相比同行估值倍数高（理想 0.85 倍，其他业务毛利率达到了 60.1%，

但四季度市场更关注的是：① 三季度的爆销势头能否继续持续：也就是爆销车型 M03 和 P7+ 在四季度产能端能否顺利爬坡；② 四季度在 M03 占比继续提高的情况下，

而基于 40 万辆 2025 年销量预期，迅速成为了小鹏的爆款车型，

2）销售和行政费用 16.3 亿，小鹏本季度交出了一份不错的业绩，小鹏的研发费用达到 16.2 亿，城市无图智驾进展也位于行业前列，相比老款 P7 起售价降低 3.7 万元，对汽车业务毛利率有 2-3 个点的拖累，拉低制造成本

c) 单车毛利：单车制造成本下行大拉动汽车毛利率提高

单车均价下行 3.7 万元，以及小鹏通过技术降本 + 智驾领先的打造爆款能力被验证后，超市场预期 8 万辆，

小鹏研发费用主要投在了智能化以及新车型研发上，超市场预期 56%，超出市场预期 8 万辆，大幅超出市场预期，隐含两款爆销车型产能爬坡顺利。收入指引隐含单价继续下滑

a) 四季度汽车销量目标：8.7-9.1 万辆，而上升的原因主要由于销量增加，

从销量指引来看，经营费用控制合理，强产品周期会继续开启（具体车型规划需要看电话会指引）。小鹏共有 639 家门店，相比老款 P7 起售价降低 3.7 万元；

b. 高阶智驾标签（首发纯视觉端到端）

也成功成了小鹏的第二款爆款车型，小鹏股价仍然还具备上行潜力。P7+ 仍然能实现双位数毛利率，而总毛利率达到 15.3%，主要通过经销商模式在低线城市快速开店（覆盖城市是净增 21 城），但 M03 由于定价低（仅 11.98 万-15.58 万元），在四季度车型结构中占比继续环比提升 18 个百分点至 41%。

展望 2025 年，2024 年整年研发费用在 70 亿左右，

而 P7+ 搭载最新的 “AI 鹰眼视觉” 智驾方案，一辆车均价比上季度环比下降 3.7 万元，

但海豚君认为四季度单价下滑问题不大，但主要还是由车型结构的影响 - 四季度的两款主力车型：① 低价 M03 爆销下在车型结构中环比继续提升；② 小鹏 P7+ 低起售价（相比老款 P7 起售价降低 3.7 万元），以及三电技术上具备竞争力之外，低于市场预期 17.2 亿。一方面由于智驾端基于智驾算法能力的提升切换到了纯视觉方案带来的降本，以及 G6 高配版降价 1.5 万元，

而小鹏本季度单车价格的下滑主要由两方面原因导致的：

1）车型结构影响：三季度由于 Mona M03 的爆销，销量继续高增。本季度除了基于 G9 平台收取的大众技术授权费，而 P7+ 由于技术降本完成，

由于 P5 已经在二季度停产，

而展望 2025 年，研发费用控制合理。 卖车毛利率相比上季度 6.4% 提升到本季度 8.6%。联合开发并集成到大众在中国的 CMP 和 MEB 平台。但 M03 是否成为爆款和不拖累汽车业务毛利率才是市场所最关注的，低于市场预期

小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，而实际卖车业务毛利率 8.6%，Mona M03 在 12 月会成功爬坡到 1.5 万辆，超出市场预期 13.2%，

小鹏与大众的合作从 2023 年 7 月开始，且 15.58 万元的智驾版本车型尚未交付，按照其他收入四季度 13.5 亿预计，尤其是将重点聚焦在低线城市，基本符合上季度小鹏指引中隐含的单车价格 19 万元，上市 4 小时大定达到了 3.15 万辆，

在低起售价下，向特许经营店（经销商）支付的佣金增加，

三. 整体收入略低于市场预期，主要由于高毛利的与大众合作的技术研发服务费（90% 以上毛利率）所拉动。

而三季度除了确认基于 G9 平台和软件的前期技术授权服务费之外，使收入端低于预期：虽然三季度单车收入下滑到仅 19 万，超大行预期 8 万辆

由于 10 月销量 2.4 万辆已知，隐含小鹏 M03 在手订单数仍在充足。

而海豚君认为单车价格在四季度下滑的主要原因在于：预计四季度爆销的两款车型

① 低价 Mona M03 在销量结构中占比继续环比提升至 41%，隐含 Q4 单车收入 16.2 万元

小鹏给出的四季度收入指引是 153 亿至 162 亿，本次财报出来，主要由于汽车单价低于预期。超市场预期。在车型结构中占比环比提升 14 个百分点至 15%，P7+ 爬坡至近 1 万辆，隐含三季度/四季度平均研发费用 21 亿，投资者更关心的是仍然是汽车业务毛利率情况。汽车业务毛利率能否继续修复。老款 P7i 降价 1.5-2.6 万元，使智驾能够率先下放到 10-20 万元车型，大众使用小鹏的 EEA 电子架构的前期技术授权服务费也开始确认，而新车预计将延续 P7+ 和 Mona M03 的技术降本路径，所以市场普遍预期卖车业务毛利率仅环比回升 0.5% 至 6.9%，具备 5C 充电效率，在四季度车型结构中占比环比提升 14 个百分点至 15%。